十月观察丨一切都会过去

2019-10-08

熊牛转折进行时,领军企业是支柱

9月,中美股市似乎均对特朗普总统和中美贸易摩擦的多变有些疲劳,事态变化导致的波动降低。美联储降息后美元强势,但人民币兑美元汇率破7后维持稳定,沙特油田意外遇袭导致的油价飙升也悉数回落,COMEX黄金期货价格调整至1500美金附近。中国人民银行再次明确货币政策为国内经济服务的独立性。中美10年期国债收益率均出现反弹,利差有所收窄。今年以来,在外部矛盾升级、内部经济衰退后期和金融供给侧改革共同作用下,A股对于外部变化和国内政策比较敏感,市场总体贝塔波动较大,同时伴随个股阿尔法大年,TMT、消费、医药、先进制造业等领域中具备核心竞争力的一批公司创出历史新高,符合熊牛转折阶段的特征。后续,投资者将思考来年影响市场的主要矛盾和行业公司变化,并将在四季度的市场变化中有所反映。

今年是中美建交40周年也是双方贸易摩擦的第二年,且摩擦升级到了科技和金融领域。世界各国领袖、学者、企业家和投资者们已经从人类社会存在的共性问题角度,思考其提示的解决方向。国内,出口受压,地产受限,基建投资则更多强调逆周期对冲属性,投资驱动模式的边际效应在递减;全口径统计的居民消费中,只有服务性消费是亮点;制造业在盈利增速下滑、金融机构风险偏好降低的情况下,整体投资意愿偏弱。此外,还有更长期的人口问题。货币政策明确既要加强逆周期调节以稳当前,也要加大结构调整的力度来顾长远,坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。建国70年周年,成就巨大,艰难险阻也始终伴随。一切都会过去,传说中智者给所罗门王的名言,在骄傲时给予我们警醒,在低落时给予我们勇气!

相较美国股市市值与GDP、房产价值整体基本呈现1:1:1的比例,A股市值和GDP、房产价值之比大致是0.7:1:5。悲观因素在股票估值上已经有所反映,由于对需求等因素的担心,多数周期性行业龙头公司的市盈率只有个位数,部分公司还对应着今年3-6%水平的派息率。其实,在需求下降的背景下,受过去两年政策或市场层面(包括猪瘟)供给侧变化的影响,很多传统行业的供求格局已经重塑,再加上减费降税,其中领军公司中长期发展和利润回报水平都更加确定了。实力是谈判最重要的筹码,科技战也使得中国制造更加重视研发投入和全球竞争、全球布局,这也意味着其中的优势公司未来将拥有更广泛的市场、更强的竞争优势和抗风险能力。性价比而不是情结,才是牛市的基础之一。人民币贬值也是货币政策宽松的工具之一,汇率浮动弹性提升,不仅有利于制造业的竞争力,随着发达国家负利率资产比例增加,中国资本市场完善基础制度、提高开放程度,外资成为了对冲资本外流的重要力量。毕竟,如果人民币贬值并未造成资产的基本面恶化,则意味着美元计价的中国资产估值更加便宜,对外吸引力上升,汇率应对外部冲击的能力也会增强。

小到家庭中到单位大到国家,领头人都是关键。初步看2020年,代表中国各领域竞争力的权益资产市值占比日益提高,是支撑指数稳定向上的基础。宏观和长期供需格局进一步明朗,有助于周期类资产偏债属性显现,接力支持市场贝塔稳定向上,也支持本轮长期慢牛属性的判断。综合来看,明年可能是阿尔法小年,贝塔波动降低,市场稳定向上。潜在上行风险包括美国经济衰退、大选竞争激烈和人民币升值等,下行风险则主要在于内部。十九届四中全会推进国家治理体系和治理能力现代化,有利于抓住难得的改革时机,做好自己的事,有效落地改革开放各项重大举措。


企业强则国强,经济活力待释放

国内,经济在8月份延续了前期的趋势,整体保持相对弱势的格局。915日李克强总理接受俄罗斯塔斯社书面采访时表示,受世界经济增长放缓、保护主义和单边主义上升等因素影响,中国经济也面临一定下行压力,但中国经济发展有巨大的韧性,潜力和回旋余地。一是庞大的国内市场将持续释放需求拉动力。二是不断深化的改革开放将进一步激发经济活力。三是足够的宏观调控手段和能力将创造稳定的发展环境。

一国经济的竞争力最终取决于企业竞争力和盈利能力。白重恩教授在发展高层论坛专题研讨会上表示,当经济非常不发达,基础设施不足的时候,需要通过政府动员资源进行基础设施的建设,但是一旦这些基础设施建设得差不多了,经济增长依赖于创新的时候,政府的作用就不再如此显著。企业家不进步了,其企业发展应该也就结束了。企业家精神、工人成本和努力等都是中国制造的核心竞争力。靠努力、创新和效率来带领企业发展的企业家越来越站在中国甚至世界经济主流的位置。与曾经的仇富不同,这个群体正在成为商业文明的建设者和受社会尊重的群体。任正非表示,华为的5G技术和工艺都可以许可转让给西方国家,许可别的西方国家也生产同等的设备,他们可以在此基础上再研发。他指出,创新的基础还是学术自由,有自由的学术思想、自由的研究方向,这是很重要的。转让技术不是我们前进的终结,我们获得资金以后会更大踏步前进,柴火可以把我们未来的科学研究烧得更旺。

当前,中国经济已由高速增长阶段转向中高速阶段,经济发展面临动能不足的挑战。“GDP锦标赛正在转向各地竞争性开放,以地方制度创新推动高水平开放,国内自贸区建设的意义主要是对内助发展。日前,国务院决定,在山东、江苏、广西、河北、云南、黑龙江六个省份建立自由贸易试验区,续写以开放促改革

在财政收入增速出现明显放缓的背景下,9月国常会指出,“根据地方重大项目建设需要,按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效。扩大地方专项债使用范围,但不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目”。未来需要在经济下行的情况下及时发挥基建的逆周期对冲作用,但不会大规模无节制的进行投资。从长期视角来看,中国未来经济的引擎和财政收入的来源应当是消费和制造业。财富再分配本质是减少因社会关系产生的能力差别。要打破垄断,加快要素市场的改革,尤其是农村土地改革,完善社会保障安全网,有利于劳动者流动。同时提升人力资源的质量,加强职业培训,提高劳动力的韧性。


中美关系:互有进退,当求同存异

9月,中美在贸易和关税问题上互有进退,保持沟通,为10月份将在华盛顿举行的第13轮中美经贸高级别磋商取得积极进展做好准备。925日,美国国会参众两院外委会审议通过香港人权与民主法案927日彭博社称,白宫正在考虑,限制美国对华证券投资,以及将中国公司从美国证券交易所除名。同时,美国众议院议长佩洛西宣布,民主党正在对美国总统特朗普进行正式弹劾调查。

美国和欧盟在全球经济中的权重分别约为24%22%。欧元区2季度GDP增长0.2%,环比减半,英国2季度GDP增速下滑0.2%。美国2季度经济增速放缓,8月制造业PMI降至荣枯线以下。2017年底减税之后,美联邦政府债务规模已超过GDP100%2018年赤字率接近4%,但税改的效果大部分被贸易战抵消了。美联储指出贸易战对经济不利,货币非市场化贬值对贸易没有帮助,而政治不确定性对经济影响更大。互联网和移动通讯技术高速发展的背后是技术标准的统一,技术已相互渗透,如果中美脱钩,很多技术就没法实现运用。中美科技公司之间也是竞争与合作的关系,美国科技公司每年从中国获得的收入为1000-1500亿美元,相当于其收入的20%科学是站在巨人而不是侏儒的肩膀上。对美国科技的破坏就是对世界科技的破坏,也是破坏中国的发展。中美建交40年,世界尤其中美都比40年前更好,彼此从没有关联到相互依存,共同点多于分歧点。如果只关注问题,似乎路走到了尽头,如果回顾历史,今天面临的问题应该也能解决。中美关系和包括人工智能等在内的技术,都是人类发展中新的挑战。需要寻找新的均衡,实现新的变化。美国在冷战后试图维系一家独霸的世界秩序,按照自己的意愿改造其他国家,发动了多场战争,陷入霸权的自我消耗。2008年金融危机之后,国内矛盾和社会分歧扩大,特朗普当选总统,抛弃曾经的理念和使命,大搞保守主义,霸权呈现收缩的姿态,并对中国产生警惕,不断打压。那些被迫作出取舍的较小国家也受到影响。没有哪个国家在全球化的今天能够独善其身,美国动摇世界秩序也会影响美国和美元的信用。我们相信,作为务实的大国,美国会与其历史上一样,最终做出正确的选择, 希望美国能够学习英国的智慧,不要在用尽所有选择之后才顺应时代。

在这个过程中,世界其他国家和力量的态度和行为也至关重要。法国总统马克龙在2019年外交使节会议上指出,错误不只是从特朗普政府开始的,克林顿的对中政策,小布什的战争政策,奥巴马的世界金融危机以及量化宽松政策,美国在面对危机中的多次选择,都是动摇西方霸权的根本错误。另一方面,又极大地低估了新兴大国的崛起。中国、俄罗斯、印度在拥有强大的经济实力后,不再迷信西方的政治,而是开始追寻自己的国家文化当价值观无法再对新兴国家输出时,那就是衰落的开始。日本首相安倍亲自主动并采取视频形式,祝贺中国70年国庆,象征着中日关系确实进入了新的阶段,东亚地缘政治,正在发生重大而深远变化。新加坡副总理王瑞杰在2019年度新加坡峰会上也表示坚定支持多边主义,提出有良知的资本主义,呼吁商业领袖和企业发挥更大的作用,承担更大的责任。

近期中美两国领导人在大阪达成了共建稳定、协调、合作的关系目标。观察建交40年来,中国始终希望成为美国的朋友,且十分乐意充当助手、副手的角色。今天的中国在对最坏的情况做出准备,布局做好自己的事情,包括各项改革。未来中美关系需要避免升级对抗,为下一步转化留出余地。


货币政策“以我为主”,中美利差维持高位

央行于916日实施降准,释放资金根据央行的公告达到9000亿元,宽松幅度较为显著。此次全面降准是在压住房地产后的一次宽货币政策,意图使流动性流向制造业、小微企业、民营企业等政策扶持的主体,达到结构性宽信用的政策目标。同时,货币政策与财政政策相配合,加大逆周期调节的力度以托底经济,一方面对冲房地产投资下行带来的经济压力,一方面释放资金可以配合地方专项债的发行,保障金融机构的配套融资。降准还将有效降低银行的负债成本,从而引导LPR利率下行以实现实体融资成本下降。920日,新LPR第二次报价出炉,1年期LPR报价4.2%,较上次报价下行5bps,较原1年期贷款基准利率下行15bps,同时5年期LPR报价维持不变,5Y-1Y利差扩大。

9月24日,央行行长易纲答记者问,明确货币政策主要坚持“以我为主”,稳当前、虑长远,疏通货币政策的传导机制,以改革的方式降低融资成本、推动经济高质量发展。“如果你要看全球,包括美、欧、日发达国家的货币政策和发展中国家的货币政策在未来几年的取向,我有这样一个判断,就是向前看,再过几年,如果哪个国家,特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策,那么这样的经济体应当是全球经济的亮点,也应该是市场所羡慕的地方”。总体来看,近期推出进一步货币宽松政策的概率明显不高,加之通胀上行的扰动,短期利率可能面临一定波动和回调。下一个观测时点将是10月底的重要会议,看如何定调下一个阶段的经济和政策。但是从长期来看,全球经济下行和货币宽松的趋势在蔓延,国内经济基本面总体趋缓,货币政策也是逐步向宽松方向过渡,这都是限制利率上行空间的主要因素。

9月19日,美联储声明将联邦基金利率目标区间下调25个基点至1.75%-2.00%,符合预期。在随后的新闻发布会上,鲍威尔表示宣称可能会更早考虑重新扩张资产负债表。降息后特朗普总统迅速发声对美联储的进一步宽松施加压力,美国政府当前对于货币宽松带动美元贬值的诉求较为急迫。欧日央行采取负利率政策,欧洲国债市场迈入负利率时代。负利率环境下,货币政策空间受限,财政政策的重要性上升。负利率利好黄金,支撑股市,但给养老金和保险机构配置资产带来挑战。当前中美利差仍然维持高位,中国国债的收益率对于外资的吸引力较强,整体有利于人民币债券利率的下行。

截至8月末,我国外汇储备规模为31072亿美元,较7月末上升35亿美元,升幅0.1%;较年初上升345亿美元,升幅1.1%。今年以来,人民币兑美元贬值超过5%8汇率“破7”,没有导致资本流出压力上升。“随着中美贸易战不断升级,中国已经越来越善于运用汇率作为对冲工具来应对,而市场对人民币贬值的恐慌在7’后反而消退,这使得股票市场与汇率的相关性正在从过去的负反馈转向正循环”。


以科创板为试验田,资本市场改革春风频吹,风险资产性价比提升

8月底金融委召开会议,提出要做好今后一段时期金融体制改革的整体谋划,进一步扩大开放,完善治理结构,提高金融体系的适配性。以科创板改革为突破口,加强资本市场顶层设计,完善基础制度,提高上市公司质量,扎实培育各类机构投资者,为更多长期资金持续入市创造良好条件,构建良好市场生态,增强资本市场的活力、韧性和服务能力,使其真正成为促进经济高质量发展的助推器910日,国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。920日银保监会发布《商业银行理财子公司净资本管理办法(试行)》,对理财资金投资债券、股票、符合标准化金融工具特征的衍生产品、公募证券投资资金等标准化资产设定的风险系数均为0,与同类资管机构的监管要求保持一致。

同样是自上而下支持重视资本市场发展,市场过去一年表现与2015年疯牛有所不同,配置资源能力改善,结构分化前所未有,资本市场地位之高也前所未有。明确市场化、法治化、国际化的改革方向,设立了科创板并试点注册制,以科创板为试验田开始完善股票发行、上市、交易、信息披露、退市和投资者保护等各个环节的市场基础制度。金稳委统领各个金融管理部门,强化监管责任,合力协作,管理执行层面注重包括市场预期在内的细节、实操。限制地产,打破各类刚兑,提升了风险资产的性价比,赚钱效应也开始逐渐显现。按照宜快不宜慢、宜早不宜迟的原则,包括国十一条在内的金融开放措施正在落地过程中,吸纳不同种类、不同股权关系的外资机构,形成多样化的市场格局。汇率浮动弹性加大,全球流动性宽松下非居民投资者配置中国资产动力上升。近期外部金融领域的限制或干扰,可能使得我们更加重视建设健全、成熟的金融及资本市场体系的紧迫性,加快内部金融改革与资本市场改革。


知人者智,自知者明。胜人者有力,自胜者强

价值投资者重视均值回归,逆向的勇气来自于专业前瞻和理性。美国私募股权公司Vista Equity Partners创始人兼CEO Robert F. Smith近日在华访问,他曾在高盛负责科技领域的投行业务。2000年创业,目前管理500亿美金,称只投2B行业的软件公司,不投非刚需的产品,目前65个组合,号称自己是全球第四大软件公司。Vista公司400多人,三分之一投研人员、三分之一外派、三分之一咨询。基本控股收购,派驻包括CEO在内的管理人员,将投后管理,行业研究和战略咨询有机地结合起来,是投资走向专业化的极致,创造了比单纯行业研究更高的胜率和收益率,值得学习借鉴。

亚博重视和能力相伴的行业和公司一起成长,不断提升自身能力是进步的前提和条件。外部注重“四梁八柱”的平台建设格局,内部借助公募平台再次重塑合伙人团队架构。结合海内外同行观察,产业链研究模式方向正确,空间很大,也有利于资本和产业协同。“知人者智,自知者明。胜人者有力,自胜者强”。市场最能还原本质,我们研究规律的同时也尊重命运。